QUADERNI EUROPEI SUL NUOVO WELFARE

5. Sviluppo del sistema immobiliare.

Considerando ora i CDO sintetici, innanzi tutto è possibile affermare come il concetto su cui si basano tali strutture sia semplice e si fondi sui seguenti presupposti:

a. Il rendimento di un CDO cash è rappresentato dal risk free + spread per il rischio;

b. I pagamenti di un CDS sono individuati come spread rapportato al nozionale (cap. nominale) e commisurati alla componente di rischio dell’asset; mediante essi è possibile negoziare il rischio separatamente dalla componente di capitale;

c. Mediante un investimento di capitale in titoli privi di rischio e vendita di protezione su CDO è possibile conseguire un investimento di profilo analogo a quello di un CDO cash.

Le strutture sintetiche possono essere funded, partially funded, o unfunded a seconda che venga effettuata una corresponsione di capitale. Quindi:

a. Nella struttura funded il sottoscrittore di CDO sintetico effettua l’esborso del principal alla sottoscrizione e tale somma viene investita o in titoli di Stato, o in altri asset liquidabili e ritenuti sicuri (ad es. quote di fondi di mercato monetario vincolati ad investimenti a maggiore standing creditizio); il capitale va successivamente a coprire eventuali pagamenti su CDS;

b. Nella struttura partially funded il pagamento del principal alla sottoscrizione non è totale: l’investitore è così soggetto a potenziali ulteriori uscite di cassa nel momento in cui si attivino relative clausole su CDS;

c. Nella struttura unfunded non sono presenti pagamenti iniziali, quindi nemmeno coperture contro i pagamenti in caso di credit event su CDS.

Infine, le strutture di CDO sintetici possono essere totalmente fondate su contratti CDS, oppure ibride, con solo parte del portafoglio base composta da tali derivati creditizi. Il successivo diagramma illustra un esempio di CDO sintetico a struttura ibrida, con la componente CDS di tipo unfunded.

Diagramma 8: synthetic CDO a componente CDS unfunded.

Fonte: Kundra K. (2007).

Mediante quest’ultimo tipo di strumenti, operatori che avevano correttamente previsto il tracollo del mercato immobiliare hanno potuto scommettervi e specularvi, con esito d’incremento globale delle perdite sul mercato. quest’ultimo aspetto può essere meglio compreso considerando il particolare ruolo assunto da Goldman Sachs.

Nell’ambito di tale investment bank, già a partire da metà 2006, si erano intuiti i potenziali rovesci sul mercato delle cartolarizzazioni e conseguentemente si erano avviate operazioni di copertura, poi tramutatesi in vere e proprie esposizioni negative mediante CDS e titoli sintetici: dagli atti della Senate Subcommettee of Investigation risulta infatti come il 14 dicembre 2006, il Chief Financial Officer David Viniar (ancora in carica), avesse richiesto il conseguimento di una posizione real estate neutrale; tuttavia, successivamente al conseguimento dell’immunizzazione richiesta, si è avuto uno sbilanciamento negativo, con il passaggio da una posizione lunga netta su RMBS e CDO per 6 mld $ a una posizione corta netta di 10 mld $ a febbraio 2007. A questo tipo di attività vanno ricondotte ad es. le seguenti transazioni, oggetto di analisi anche nell’ambito degli atti della già citata Commissione d’inchiesta del Senato statunitense:

a. Hudson Mezzanine 2006-1. Si tratta di un CDO sintetico, del valore complessivo di 2 mld di dollari, dei quali 1,2 mld $ consistenti in CDS su indici settoriali di mortgage backed securities in portafoglio a Goldman, e 800 mln $ di uguale tipologia di derivati riferiti a specifici contratti RMBS. In entrambe i casi le reference obligation presentavano rating compresi tra A/BBB- (media ponderata rating: BBB). Di fatto, mediante l’emissione nominata, l’investment bank è riuscita a liberarsi di 1,2 mld $ di esposizione al rischio su mutui e a scommettere su un tracollo subprime per 800 mln $ (oltre a percepire le commissioni per lo svolgimento di ogni ruolo nell’operazione – come da prospetto preliminare di adesione, datato 20 ottobre 2006): Goldman era infatti controparte per il 100% dei contratti come venditore di protezione (posizione corta: scommessa e guadagno in caso di evento creditizio – downgrade/default). Lungi dal comunicare tale aspetto agli investitori, nell’informativa al pubblico la banca d’affari aveva piuttosto assicurato della propria comunione d’interessi con i sottoscrittori (adducendone a prova la sottoscrizione di parte dell’equity tranche, per un valore di 6 mln di $) e del fatto che tale transazione non fosse motivata dalla volontà di rimuovere asset dal proprio bilancio (vedi immagine sotto)72, ma che piuttosto i titoli erano stati acquisiti sul mercato73.

Inoltre non risultava come fossero determinati i prezzi di emissione dei titoli. I rating presentavano la seguente ripartizione74: 71,5% AAA; 11,5% AA; 8,5% A; 4,2% BBB; 1,3% BB+; 3% Not Rated. In una mail interna a Goldman, riferendosi ad un potenziale cliente, si affermava che era “too smart to buy this kind of junk” (11 ottobre 2006).

b. Anderson Mezzanine 2007-1. Anderson rappresenta un altro CDO sintetico riferito a tranche mezzanine di RMBS, emesso a marzo 2007. Rispetto al precedente esempio, che interessava un’emissione da 2 mld $ di dollari, il presente caso è di minore entità, coinvolgendo “solo” 305 mln $. La transazione, tesa a speculare contro il mercato dei mutui residenziali, era curata congiuntamente da Goldman e da un hedge fund, GSC Partners, che svolgeva il ruolo della selezione delle reference obligation. In questo senso è possibile notare come la scelta avesse incluso titoli RMBS subprime riconducibili per il 45% a New Century, finanziaria specializzata su mutui a qualità secondaria (default al 2 aprile 2007). La qualità dei finanziamenti di quest’ultima era pessima, e ciò era noto internamente a Goldman, che in tempi poco precedenti all’emissione dei titoli Anderson aveva restituito alla stessa finanziaria portafogli di crediti (richiedendo rimborso dei corrispettivi precedentemente pagati) e si stava interrogando sui futuri rapporti con la medesima, come dimostrato da alcune mail interne75. Proprio i timori su un tracollo imminente sui mutui sottostanti hanno spinto Goldman ad accelerare l’immissione sul mercato del CDO sintetico, che inizialmente avrebbe dovuto presentare un’entità complessiva di 500 mln $, ma che alla fine, proprio per ragioni di rapidità, ha avuto appunto un valore di 305 mln. L’investment bank era corta sul 40% dei titoli emessi. In questo caso non si può dire che la transazione abbia rappresentato un successo, visto che, nonostante gli sforzi profusi, Goldman è riuscita a collocare solo 102 mln $ di titoli (tra i clienti, alcuni fondi pensione), probabilmente soffrendo la cattiva pubblicità rappresentata dal ricorso al chapter 11 di New Century.

c. Timberwolf I CDO. Timberwolf rappresenta un CDO squared ibrido da 1 mld di dollari, riferito a tranche A di ABS CDO, a loro volta riferiti a tranche mezzanine (tipo BBB e simili) di RMBS. Anche in questo caso l’operazione è frutto di collaborazione tra Goldman e un hedge fund, Greywolf Capital Management (tra l’altro sia questo che il precedentemente menzionato GSC Partners erano stati fondati da ex dipendenti dell’investment bank), che nell’ambito dell’affare aveva parte come collateral manager e ancora prima come selezionatore degli asset da cartolarizzare. Goldman Sachs era corta sul 36% del portafoglio. Nonostante il fondo avesse iniziato a perdere valore ancora prima che si procedesse all’emissione dei titoli (febbraio 2007 – a dispetto dell’80,3% di titoli AAA), il forte impegno dell’investment bank ha determinato il successo dell’operazione di collocamento, iniziata a partire dal 27 marzo. Sono documentate diverse pressioni interne sui soggetti incaricati di promuovere i titoli, oltre a mail indirizzate ad investitori in cui veniva affermato che il declino del mercato dei mutui era “already a distant memory” (maggio 2007), nonostante internamente a Goldman si fosse già proceduto a svalutare i titoli. Tra i soggetti coinvolti alla sottoscrizione figurano comunque soprattutto compratori non tradizionali, con minore dimestichezza per i CDO, in particolare europei e asiatici, come ad es. una compagnia assicurativa coreana (“Hungkuk Life”) cui sono stati venduti 56 mln $ di titoli ad un prezzo il 17% più alto rispetto alle valutazioni interne. Ad ogni modo, la descrizione migliore della transazione può essere rinvenuta in una mail interna alla banca d’affari, in cui un amministratore (Thomas Montag, attualmente presidente di Bank of America Global Banking and Markets, nonché uno dei 25 uomini più pagati secondo Fortune – 17° posto nel 200976) descriveva Timberwolf come “one shitty deal” (22 giugno 2007).

d. Abacus 2007-AC1. Abacus rappresenta un CDO sintetico da 2 mld dollari riferito a tranche di rating (S&P) compreso tra A e BBB-77. Come gli altri casi appena esposti, la relativa SPV è stata locata presso le Isole Cayman. Goldman ha creato Abacus su commissione di un hedge fund, Paulson & Co. Inc., notoriamente impegnato su posizioni speculative contro il mercato dei mutui. Nell’ambito di questa transazione tale fondo ha avuto un ruolo come selezionatore degli asset di riferimento, per poi assumerne posizione corta sul 100% dei relativi contratti CDS (alla base del CDO sintetico): naturalmente la scelta di Paulson è stata condotta con l’idea d’individuare gli asset peggiori e specularvi contro. La posizione dell’hedge fund tuttavia non risultava pubblicamente, mentre come ufficiale “portfolio selection agent” figurava ACA Management LLC, una specie di “fantoccio”: è stato infatti appurato come 49 delle 90 reference entity del portafoglio Abacus fossero state indicate inizialmente da Paulson, e come la scelta delle rimanenti fosse ispirata da criteri redatti dallo stesso hedge fund, che vagliava ed approvava le scelte. In questo senso sono documentati dinieghi e richieste di sostituzione78. Il managing director di ACA, ha poi affermato che non sapeva del reale interesse di Paulson, e che anzi pensava che, in quanto acquirente della equity tranche, esso fosse realmente interessato ad una buona performance di Abacus79. In ogni caso, Goldman svolgeva gli altri ruoli nell’ambito della transazione, ben consapevole dell’attività e dell’interesse dell’hedge fund: essa era anzi cointeressata, ricevendo, oltre alle commissioni per la strutturazione dell’affare (e l’organizzazione di facciata, col mantenimento dell’incognito per Paulson), un “premio di performance”. Sulla base di un accordo separato, Goldman percepiva infatti ulteriori provvigioni, tanto maggiori quanto peggiore si rivelava l’andamento del fondo. Ovviamente nulla di ciò era comunicato agli investitori, sollecitati invece alla sottoscrizione. Notevole poi il fatto che più di metà del prospetto coi termini dell’affare (datato 26 febbraio 2007) fosse dedicato a tessere le lodi di ACA Management LLC, con tanto di capitoletti quali, ad es., “Investment Philosophy”, “Why ACA Management LLC?” (vedi sotto), “Internal Information Sources and Tools”, oltre a diverse pagine sull’esperienza maturata nel settore e pure un’intera parte dedicata alle “Selected ACA Biographies” con la storia personale di quindici tra dirigenti e analisti.

Da un punto di vista di marketing è molto interessante considerare come si sposti l’attenzione da uno strumento non facilmente comprensibile e del quale, in fin dei conti, non si sa nulla (al di là di potenzialità teoriche, è tutto da verificare il fatto che un cliente vada a sviscerare i contenuti del fondo, e ad inquadrare, ad es., i complicati meccanismi di ripartizione dei flussi di cassa, le previsioni implicite, ecc.) ai soggetti selezionatori, che in questo caso fungono da specchio per le allodole (tra l’altro in maniera realmente persuasiva). In quest’ultimo senso, leggendo il “Compliant” con il quale la Sec ha citato in giudizio Goldman per il caso Abacus, ne emerge (paragrafo 23) come il responsabile del collocamento, in una mail interna (7 febbraio 2007), abbia affermato: “we want their name on the transaction. This is a transaction for wich they are acting as portfolio selection agent, this will be important that we can use ACA’s branding to help distribuite the bonds”80. Infatti, come già si sarà compreso, Goldman sapeva che sarebbe stato “difficult, if not impossible, to place the liabilities of a synthetic CDO if they disclosed to investors that a short investor, such as Paulson, played a significant role in the collateral selection process” (Compliant – paragrafo 19).  Ad ogni modo, la composizione dei rating denota un affidabile 79% AAA (55% supersenior), un 3% AA, 5% AA-, 3% A , un 10% NA – equity.

Premettendo che Goldman Sachs è stata capace di realizzare – nel 2007 – 3,7 mld di ricavi netti mediante posizioni corte81, sulla sorte delle operazioni precedentemente illustrate è possibile sinteticamente affermare quanto segue:

a. Hudson Mezzanine 2006-1. Nonostante il 71,5% di AAA, 18 mesi dopo l’emissione tutti i titoli erano stati degradati a junk, con ampi esborsi per i sottoscrittori. Il principale investitore, Morgan Stanley, ha perso da solo 960 mln $. Attualmente sono in corso diverse cause legali, tra cui una class action (30 settembre 2010) e la citazione di un hedge fund, Dodona I LLC, che, dopo aver acquistato 4 mln $ di titoli al prezzo di 95 cent per dollaro (fine gennaio 2007), si è trovato costretto a rivenderli a 2,5 cent per dollaro il 9 ottobre 200782. Hudson ha cessato di esistere a novembre 2008.

b. Anderson Mezzanine 2007-1. I rating al fondo sono stati attribuiti il 29 marzo 2007; il primo downgrade si è avuto il 7 novembre 2007. Ad aprile 2010 il massimo rating in essere era CCC-.

c. Timberwolf I CDO. In cinque mesi Timberwolf ha perso l’80% del proprio valore. I relativi titoli hanno iniziato a svalutarsi già all’emissione (fine marzo 2007). Singolare la storia riconnessa dell’hedge fund australiano Basis Capital: tale fondo aveva acquistato 100 mln di dollari di titoli il 18 giugno 2007; in meno di un mese aveva già perso 37,5 mln di dollari. Poco dopo è stato costretto a dichiarare bancarotta. Timberwolf è stato liquidato nel 2008.

d. Abacus 2007-AC1. L’emissione dei titoli risale al 26 aprile 2007; il 24 ottobre dello stesso anno l’83% dei titoli è stato degradato e il restante 17% è stato posto in review. A gennaio 2008 sostanzialmente tutti i titoli avevano subìto downgrade, con una perdita (e un profitto per Paulson e Goldman) di 1 mld di dollari83. Il 16 aprile 2010 la Sec ha intentato un’azione legale contro Goldman Sachs e uno dei responsabili del collocamento per truffa (securities fraud). L’investment bank ha patteggiato pagando 550 mln di dollari e ammettendo quanto segue: “the marketing materials for the ABACUS 2007-AC1 transaction contained incomplete information. In particular, it was a mistake for the Goldman marketing materials to state that the reference portfolio was ‘selected by’ ACA Management LLC without disclosing the role of Paulson & Co. Inc. in the portfolio selection process and that Paulson’s economic interests were adverse to CDO investors”84.


69 UBS (2007), “Market Commentary”.
70 Cfr. Morris C. R. (2009), “Crack”.
71 Il già citato “CDO Spotlight: Is The Fortune For Structured Finance CDOs Tied To RMBS Performance For Better Or Worse?”.
72 La frase utilizzata era che lo Hudson Mezzanine 2006-1 “is not a balance sheet CDO”, dove per “balance sheet CDO” s’intende appunto un derivato creditizio che trova la propria principale ragion d’essere nello scorporo di attivi dal proprio bilancio, per la riduzione di esposizioni rischiose, anche a fini di vincoli di vigilanza. Altrimenti si parla di “arbitrage CDO”, nel momento in cui si punta principalmente a creare valore strutturando titoli fondati su asset a minor qualità.
73 Cfr. Goldman Sachs “Hudson Mezzanine Funding 2006-1 – Preliminary Termsheet”, 20 ottobre 2006 e anche US Senate Permanent Subcommittee on Investigations, (2011) “Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse”.
74 Cfr. Goldman Sachs “Hudson Mezzanine Funding 2006-1 – Preliminary Termsheet”, 20 ottobre 2006.
75 Cfr. US Senate Permanent Subcommittee on Investigations, (2011).
76 Fortune (2010) “25 Highest-paid men”.
77 Singolarmente, guardando al reference portfolio esposto nel prospetto, è possibile constatare come vi siano vari casi di rating difformi: tutte le tranche presenatano il duplice rating di Moody’s e Standard & Poor’s, e alcune anche quello di Fitch, tuttavia, ad es., il diciassettesimo titolo (“CMLTI 2006-WMC1 M8”) presenta rating equivalente a BBB per Moody’s, BBB+ per Fitch, A- per Standard & Poor’s.
78 US Senate Permanent Subcommittee on Investigations (2011).
79 Cfr. US Senate Permanent Subcommittee on Investigations (2011); questo cozza contro altri elementi, quali, ad es., i contenuti del paragrafo 32 del successivamente citato “Compliant” della Sec, dove si riporta una mail interna di un responsabile di Goldman: “I am at this aca paulson meeting, this is surreal”. Il dipendente era presente ad un incontro tra l’hedge fund (Paulson) e il “portfolio selection agent” (ACA) nella sede di quest’ultimo a New York.
80 Al paragrafo 24 della stessa citazione della Sec sono rinvenibili ulteriori riscontri in tema, tratti da documenti interni, come, ad es.: “We expect the strong brand-name of ACA as well as our market-leading position in synthetic CDOs of structured products to result in a successful offering”; “We expect to leverage ACA’s credibility and franchise to help distribuite this Transaction”.
81 Cfr. Senate Subcommettee of Investigation (2011).
82 Cfr. Reuters, “Fund sues Goldman over Hudson CDO”, 1 ottobre 2010 e Financial Times, “Goldman Sachs junk CDO trouble – again”, 10 novembre 2010.
83 Cfr. Securities and Exchange Commission, “Compliant – Securities Fraud”, 16 aprile 2010, e Financial Post, “Abacus 2007-AC1: Built to fail”, 16 aprile 2010.
84 Cfr. Senate Subcommettee of Investigation (2011). Contestualmente Goldman ha escluso cambi al vertice, promettendo però riforme interne. Al diffondersi delle indiscrezioni sul patteggiamento, il titolo dell’investment bank ha segnato un rialzo del 5%, seguito da un ulteriore +3% nel dopo mercato. Cfr. Valsania M. (2010b), “Goldman Sachs chiude con la Sec”.


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