QUADERNI EUROPEI SUL NUOVO WELFARE

5. Sviluppo del sistema immobiliare.

5.4  Il mercato delle cartolarizzazioni.

Iniziando questo paragrafo sulle cartolarizzazioni di portafogli di crediti, è necessario notare come la struttura delle Residential Mortgage Backed Securities (RMBS – ABS il cui sottostante è costituito esclusivamente da crediti di mutui ipotecari residenziali) di tipo subprime sia sensibilmente diversa rispetto agli altri tipi di cartolarizzazione.

In particolare, se la determinazione di diversi livelli di seniority è analoga, diversa è la dipendenza della dimensione delle tranche e del credit enhancement dai flussi di cassa, condizionati per larga parte dal rifinanziamento.

In una cartolarizzazione di tipo prime (ciò vale anche per la maggior parte delle cartolarizzazioni Alt-A), l’ammontare di credit enhancement e la dimensione delle tranche sono fissati all’inizio. La struttura di priorità nei pagamenti, detta “senior/sub”, oltre alla classe AAA prevede classi mezzanine (AA-BBB) e classi junior (BB-not rated, equity) generalmente in numero complessivo di sei, per cui è anche detta “6-pack”.

Nei primi anni della transazione, il pagamento anticipato del principal avviene secondo logica top-down (“sequential amortization”): vengono rimborsati solo i titoli senior, mentre quelli a livello inferiore rimangono esclusi, subendo invece l’allocazione bottom-up delle perdite sul capitale. Il periodo di esclusione dal rimborso del principal (“lock-out period”) può durare, ad es., cinque anni, nel caso di mutui prime a tasso fisso, o anche dieci, nel caso di ARMs di tipo prime66.

Il funzionamento delle RMBS di tipo subprime è sensibilmente più complesso. Tali cartolarizzazioni (e parte di quelle Alt-A), oltre a una struttura senior/sub, sono caratterizzate da un sistema a excess spread/overcollateralization (“XS/OC”) dove l’overcollateralization, che può essere comunque prevista all’inizio della transazione, viene costituita nel tempo sulla base di uno spread – differenza tra la media ponderata degli interessi pagati dal sottostante e la media ponderata degli interessi pagati ai detentori dei titoli cartolarizzati – tipicamente compreso tra i 300 e 400 bps.

L’excess spread, dopo aver coperto eventuali perdite correnti, va a costituire una “quota di garanzia” in favore delle tranche senior fino a un certo livello (ad es. il 3%) per un certo periodo (ad es. 3 anni). Una volta raggiunto un livello di OC prefissato, l’XS può essere pagato ai detentori dei titoli equity e non è più disponibile per la copertura di perdite. Il raggiungimento di tale livello più avvenire mediante accumulo degli interessi, oppure per effetto di sequential amortization, in modo da aumentare il peso di una overcollateralization iniziale sul portafoglio rimanente.

Ad ogni modo vengono impostati dei meccanismi di riallocazione del principal o di subordinazione (“performance triggers”), per cui, a dati livelli di default o perdite su specifici periodi, i pagamenti per le tranche a maggiore subordinazione sono bloccati o dilazionati. Un esempio riportato in Gorton (2008) è quello di loss triggers per perdite cumulate pari al 3,5% per i primi quattro anni, 5,25% per i successivi due, ecc.

I seguenti diagrammi 3-6 forniscono una sintesi dei processi e delle strutture dei RMBS subprime.

Diagrammi 3, 4, 5, 6: Esempio di processo e struttura di RMBS subprime; sistema di pagamenti; sistema di ammortamento; allocazione degli interessi.

Il diagramma illustra una struttura base di RMBS.

Il successivo diagramma illustra la sequenzialità nel pagamento degli interessi e la prorità delle classi senior nel ricevere il rimborso del principal per effetto del pagamento delle quote capitale del sottostante e dei rimborsi anticipati.

In genere i titoli derivanti da cartolarizzazioni pagano un tasso variabile. Di conseguenza, viene impostato un sistema per cui il pagamento delle cedole è indicizzato al Libor, con un tetto massimo rappresentato dal net weighted average coupon (Net WAC), ovvero il tasso medio ponderato dei mutui sottostanti, netto delle spese addebitate (commissioni di gestione), o sulla base del massimo pagamento offerto dal sottostante (Available Funds Cap – AFC), data la presenza di diverse formule contrattuali di mutuo. Per questo nel diagramma si fa riferimento a “L + %” o “Net WAC” .

Dopo il periodo di lock-out, se vengono superati dei test di performance (in genere se si sono raggiunti livelli obiettivo di overcollateralization in rapporto al passivo – titoli in essere) parte dell’OC può essere utilizzata per rimborsare alcuni titoli nelle tranche subordinate (scenario 2 prossimo diagramma). Altrimenti la stessa quota può accelerare il rimborso dei titoli nelle classi senior (scenario 1 prossimo diagramma).

L’excess spread risultante dalla differenza tra interessi ricevuti e interessi pagati viene gestito in un conto. Come già detto, viene utilizzato per coprire perdite, o eventuali ammanchi nel pagamento degli interessi. Nel momento in cui siano verificati livelli di OC prefissati e non vi siano deficit da colmare, allora tali interessi in eccesso possono essere accreditati ai detentori della classe equity.

Fonte: Kundra K. (2007).

Un esempio pratico di portafoglio è tratto dal “Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-Amc2”, società veicolo istituita da Citigroup ed emittente di RMBS subprime. I titoli di tale società contribuiscono all’andamento dell’indice settoriale ABX.HE.AAA (paniere di emissioni del primo semestre 2007), di cui si tratterà nel prossimo capitolo.

Esaminando il prospetto (188 pagine – reperito presso il database della Sec) e i report dell’agenzia di rating Dominion Bond Rating Service67, è possibile rilevare come l’impostazione e il funzionamento del sistema di cartolarizzazione rispondano alla struttura appena illustrata. Riportando elementi rilevanti, è possibile elencare quanto segue:

a. L’originator ha scorporato i crediti dal proprio bilancio attraverso un deposito ad un veicolo, che ha assunto la forma di trust, figura tipica dell’ordinamento statunitense e inglese. Tale trust non ha acquistato la titolarità degli attivi e ha emesso certificati di partecipazione, attestanti la titolarità di quote delle attività smobilizzate e di quote su fondi residuali (parte equity).

b. Conferimento del portafoglio mutui il 15 febbraio 2007 e collocamento titoli a partire dall’1 marzo 2007. Distribuzione pagamenti a partire da aprile. Crediti assunti nella seconda metà del 2006, fino a gennaio 2007 (maturity massima del sottostante: gennaio 2037). Numero complessivo di mutui: 10.303; valore complessivo del principal: 2.194.940.542$. Il valore medio delle erogazioni risulta dunque essere pari a 213.039$, in linea con i valori medi illustrati dallo United States Government Accountability Office (la concessione media subprime per il 2006 era di 211.773$, quella del 2007 di 218.462$). I crediti presentano la seguente distribuzione territoriale (primi cinque stati): California 30,16%, Florida 14,96%, Illinois 8,20%, Arizona 5,54%, Maryland 5,25%. Sembra esservi dunque una certa diversificazione territoriale, rettificata dal fatto che i primi due stati per incidenza sono quelli dove la bolla immobiliare ha raggiunto il proprio massimo; l’Illinois è uno stato del Midwest, zona degli Stati Uniti dove il valore degli immobili ha subìto una minore distorsione, se non che tale stato comprende a nord-est l’area metropolitana di Chicago, tra le dieci maggiori negli USA, dove i prezzi hanno comunque avuto notevoli incrementi; l’Arizona comprende l’area metropolitana di Phoenix, anch’essa tra le dieci maggiori degli Stati Uniti, dove la bolla immobiliare si è sviluppata in linea con la media espressa dall’S&P Case Shiller 10-city;  neppure il Maryland è escluso da questo tipo di analisi: la relativa popolazione è concentrata a Baltimora, facente parte della Baltimore-Washington metropolitan area, dove gli incrementi di valore degli immobili hanno raggiunto livelli superiori a quelli medi espressi dall’S&P Case Shiller 10-city.

c. Originator: Argent (91.21%) Ameriquest (8.79%). La finanziaria Argent era controllata da Ameriquest, società già citata come uno dei massimi esempi di finanziatori ad attività truffaldina, con ripetute denunce per falsificazioni e attività di assunzione predatorie. In proposito è possibile riportare come il 31 agosto del 2007 (non tanto dopo la costituzione del portafoglio in esame) la Ameriquest sia stata sciolta e la Argent sia stata inglobata in Citigroup.

d. Excess Interest programmato variabile nel tempo, in genere compreso tra i 200 e i 400 punti base. Indicazione dei performance triggers. Servicing fee: 868.465,86$.

e. Assenza di assicurazioni sui mutui. Tipologie: 68,73% ARM e 31,27% fixed. Andando più nello specifico, è possibile osservare (limitandosi a solo alcuni aspetti d’interesse) la presenza di un 27,09% di finanziamenti del tipo baloon (ricomprensibili tra i prestiti a tasso fisso) e di un 21,91% di formule interest only per periodi medi di 60 mesi. Inoltre il 29,76% è rappresentato da “1st lien with piggy back” e cioè di mutui cui è affiancato un altro prestito per il raggiungimento di un loan-to-value del 100% o simile e di un 4,32% di secondi mutui rispetto ad uno già contratto. Il FICO score medio si attesta al valore di 618, appena sotto la soglia di 620, generalmente considerata il limite caratterizzante i finanziamenti subprime. Il loan to value medio complessivo, denota un valore dell’86,31% (più alto rispetto alla media nazionale espressa dallo United States Government Accountability Office, e in più relativo ad aree soggette a bolla immobiliare – ad ogni modo più del 20% dei prestiti presenta un rapporto superiore al 90% e circa un 15% un valore superiore al 95%). I dati comunque vanno rettificati sulla base della qualità delle informazioni, oggetto del prossimo punto.

f. Sul valore delle informazioni fornite è possibile riportare quanto segue (il cerchio è opera di chi scrive):

A parte il significativo “0.00%” di mutui a documentazione completa, è rilevante osservare il 26,26% di “Stated Doc”, dove questo termine si riferisce a documentazione frutto di mere dichiarazioni dei mutuatari (oppure, più semplicemente, compilazione da parte dei promotori alla base – come appurato in sede giudiziale nei confronti di Ameriquest). Inoltre, relativamente alla voce “Limited Doc”, visto anche il soggetto erogante, non è da escludere una falsificazione dei documenti. In proposito poi ai dati sui mutuatari, questi (standardizzati e sintetici, come già discusso precedentemente) sono riportati in un allegato (1440 pagine!), che assieme ad altri documenti (altre centinaia di pagine – ad es. un “Exibit 4.1: Pooling and Servicing Agreement” di 362 pp.) completa la descrizione di società e operazione.

g. Considerata la mole di documenti (peraltro di significatività limitata, vista la qualità di base), la complessità delle operazioni (e per ora si sta trattando ancora un livello base), ma soprattutto gli interessi in termini di vincoli regolamentari (riferimenti normativi sui rating) non è difficile capire come si siano verificati diffusi comportamenti di sovraffidamento rispetto alle valutazioni enunciate dalle agenzie di rating. In proposito, di seguito si riporta la griglia dei giudizi sui titoli cartolarizzati derivati dal portafoglio in esame (ripartiti in diverse classi).

Figura 7: Ripartizione in classi dei titoli cartolarizzati.

(click per ingrandire) Fonte: Prospetto informativo.

Il valore complessivo del portafoglio è pari a 2.204.397.670,36, superiore sia rispetto al valore dei titoli emessi, sia rispetto al valore del principal sottostante. Ciò è frutto del Credit Enhancement (CE) rappresentato da un lato da overcollateralization (circa 60 mln – 2,7% sul valore del portafoglio), dall’altro da fondi liquidi (circa  9 milioni e mezzo – 0,43% sul valore del portafoglio). Il capitale proprio è ignorabile in quanto ammontante a 100$. Ad ogni modo, le voci CE e P rappresentano la base dei diritti sui flussi di cassa residui da parte di Citigroup.

A partire dal fondo oggetto di trattazione, sono stati ricavati titoli AAA (prime) per un controvalore di 1.755.802.000,00$ (79,65% sul valore totale del portafoglio); titoli a rating compreso tra AA+ e AA- (high grade) per un controvalore di 213.827.000,00$ (9,7% sul valore); titoli a giudizio compreso tra A+ e A- (upper medium grade) per un controvalore di 65.029.000,00$ (2,95%); titoli a rating compreso tra BBB+ e BBB- (lower medium grade) per un controvalore pari a 74.950.000,00$ (3,4%). Infine, l’unica classe non-investment grade, a valutazione BB+, presenta un controvalore di soli 25.351.000,00$, con un’incidenza dell’1,15% sul totale del portafoglio. La somma dei valori esposti porta a un valore dei titoli emessi pari a 2.134.959.000,00$, cui aggiungendo 59.981.542,00$ di OC e i 9.457.028,36$ di fondi a fini di CE, nonché i 100$ di capitale proprio, si ottiene la somma iniziale complessiva di 2.204.397.670,36$. Quanto appena esposto è sintetizzato dalla seguente tabella (le categorie di rating illustrate rispecchiano la scala di Standard & Poor’s):

Tabella 5: Sintesi sulle caratteristiche del fondo e dei titoli derivati.

Fonte: Elaborazione personale.

Una percentuale del 95,7% di titoli investment grade tratta da un portafoglio subprime (con le caratteristiche sopra indicate, e in particolare in assenza di assicurazione) sembra effettivamente il frutto di un’alchimia.

A distanza di un anno dall’emissione dei titoli (marzo 2008), il valore complessivo riconducibile al “Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-Amc2” si è ridotto di oltre l’11% (in parte per il pagamento delle quote capitale – per i contratti che ne prevedevano la corresponsione – ma soprattutto per perdite, in quanto il pagamento dei principal avrebbe dovuto trovare bilanciamento nell’accumulazione dell’excess interest), tuttavia con un peso della partite in default (soggetti in ritardo nei pagamenti per più di 90 gg, in insolvenza dichiarata, oggetto di procedura di sfratto, già escussi) del 25,55%, cui vanno aggiunti i crediti in ritardo nei pagamenti tra i 30 e i 60 gg e tra i 60 e i 90 gg (totale: 11,19%), per un complessivo 63,26% di mutuatari in regola con i pagamenti o con un ritardo inferiore ai 30 gg. E tutto questo prima della fine dei tassi agevolati (di durata media 27,9 mesi – gli ARMs costituiscono il 68,73% dei mutui in portafoglio) dei periodi interest only (che riguardano il 21,91% dei finanziamenti di tutti i tipi, per una durata media di 60 mesi) e delle maxi-rate nei mutui balloon (che costituiscono il 27,09% delle forme contrattuali degli asset), nonché prima dell’innescarsi della peggiore fase della crisi.

La seguente tabella sintetizza i connotati del portafoglio per alcuni mesi fino a gennaio 2009.

Tabella 6: Performance Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-AMC2 (fino a gennaio 2009).

Il Tot. default considera i crediti “non-recoverable”, e cioè quelli che denotano una situazione di più di  90 giorni di morosità o peggiore.

(click per ingrandire) Fonte: Elaborazione di dati tratti da Dominion Bond Rating Service – report sui vari periodi.

Un ABS a rating AAA dovrebbe incorporare, secondo Standard & Poor’s, una probabilità di default sui tre anni dello 0,008%68. La transizione effettiva dei rating in due anni, per quanto riguarda il “Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-Amc2” è illustrata dalla seguente tabella.

Tabella 7: Situazione del portafoglio e transizione dei rating nell’esempio considerato.

Si noti come la componente in default (situazione di 90+ gg di morosità, o peggiore) sia maggiore della componente nei termini.

 

Fonte: Dominion Bond Rating Service, report sui rispettivi periodi.

Proseguendo nella trattazione, come già accennato nella premessa, i CDO rappresentano titoli frutto di livelli multipli di cartolarizzazione, per cui da portafogli di mortgage backed securities è possibile creare nuovi titoli cartolarizzati, e da questi ultimi altri ancora e così via. Nel momento in cui tali titoli sono fondati su crediti come ad es. mutui senza coinvolgimento di CDS si parla di strutture “cash”, altrimenti si ha a che fare con strutture in diversa misura “sintetiche”.

Un esempio di CDO cash è riportato nel seguente diagramma. Poco più avanti si considereranno i CDO sintetici.

Diagramma 7: Schema di CDO cash.

Fonte: Kundra K. (2007).

La possibilità di ricavare titoli a elevato standing creditizio a partire da un portafoglio di crediti a bassa qualità può essere applicata anche alle tipologie di RMBS a classe inferiore.

Di fatto, tale potenzialità, strettamente connessa a presunti benefici in termini di diversificazione (con forte sensibilità agli aspetti di correlazione nei default dei crediti sottostanti), si concretizza nella creazione di titoli AAA a partire da portafogli di tranche mezzanine (ad es. a rating BBB – si sta parlando dei cd. Mezz CDO), determinando una superiore incidenza globale di titoli a massimo giudizio creditizio. Una percentuale ancora maggiore può poi derivare dalla creazione di High Grade ABS CDO, per cui, a partire da un portafoglio di titoli a rating AAA-A, si procede ad una nuova suddivisione per seniority. Tuttavia la ricartolarizzazione ha un peso particolare per quanto riguarda le tranche mezzanine, vista la maggiore difficoltà nel procedere al collocamento.

Un esempio tratto da UBS69, mostra come, a partire da un ipotetico portafoglio di RMBS ad 81% di titoli AAA, per effetto di una ricartolarizzazione in ABS CDO, sia possibile ottenere (sia pure in ipotesi di omogeneità di portafogli e strutture) un’incidenza globale di titoli a tripla A del 91,56%.

Negli anni del boom degli ABS CDO (2005-2006) circa l’80% di tali titoli poggiava su obbligazioni ipotecarie e di queste circa il 70% non soddisfaceva il miglior rating, mentre il 50% erano obbligazioni subprime o comunque su portafogli di seconda scelta70.

Secondo una pubblicazione di Standard & Poor’s71, che esaminava la composizione di 39 portafogli CDO costituiti tra il terzo trimestre 2004 e il primo 2005, i RMBS rappresentavano più del 50% del pool totale in 32 su 39 casi e più del 70% in 20 casi su 39. A loro volta, i mutui subprime avevano un’incidenza sul totale dei RMBS compresa tra il 62 e il 75% in 31 casi su 39.

Questa consistente presenza era guidata dalla maggiore redditività di tali tipologie di prestiti, oltre che da vantaggi nella configurazione degli strumenti di finanza strutturata, come confermato dalla citata pubblicazione: “The CDO bid for subprime may be driven by the desire for yield in mezzanine structured finance CDOs”.

Ad ogni modo il portafoglio di base per i CDO poteva essere soggetto a vincoli in termini di tipologia di asset, livelli di rating, fattori di correlazione, ecc. dove tuttavia la validità di alcuni criteri è condizionata alla qualità delle valutazioni base (ad es. nel caso di vincoli in termini di correlazione).


66 In questo caso possono esservi meccanismi di riduzione del periodo di lock-out, condizionati al raggiungimento di determinate performance da parte del sottostante.
67 Agenzia di rating canadese, ammessa alla qualifica di Nationally Recognized Statistical Rating Organization nel 2003.
68 Cfr. Adelson M. (2006), “Bond rating confusion”, che fa riferimento alle definizioni del CDO Evaluator 3.2, versione 2006 del modello di valutazione dia Standard & Poor’s.


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