QUADERNI EUROPEI SUL NUOVO WELFARE

5. Sviluppo del sistema immobiliare.

5.3 La struttura dei mutui.57

Un mutuo americano di tipo prime è generalmente trentennale e a tasso fisso. Il mutuatario ha la possibilità di procedere alla chiusura anticipata del mutuo, potendo così rimborsare il debito rimanente ad es. in caso di crollo dei tassi, o nel caso di contrazione del mutuo a fini d’investimento, in seguito al realizzo sulla vendita dell’immobile.

La presenza di un tasso fisso permette alle famiglie la sicurezza sull’entità delle rate da pagare, consentendo loro di organizzare il bilancio. Ciò rappresenta un elemento rilevanti soprattutto per le fasce di popolazione più deboli, non in grado di sostenere il rischio di un incremento dei tassi d’interesse. Nonostante questo, la maggior parte dei mutui subprime prevedeva interessi variabili.

Di fatto, considerate le caratteristiche dei soggetti da finanziare e il rischio d’insolvenza associato, i tassi da applicare su queste tipologie di finanziamento sarebbero dovuti essere assai elevati, e quindi tendenzialmente insostenibili. Per questo il mercato era rimasto ai margini. La soluzione al problema la si è trovata nel valore dell’immobile e dal suo trend di crescita, iniziato nella seconda metà degli anni ’90: con l’adozione ad es. di Adjustable Rate Mortgages (ARMs), a tassi sostenibili per i primi due/tre anni e a successivo incremento e adeguamento al rischio, viene determinato un intervallo temporale in cui l’immobile poteva incrementare di valore. Se al momento d’incremento delle rate il mutuatario non era in grado di farvi fronte, si poteva procedere ad un rifinanziamento, il tutto sempre fondato sull’aspettativa di un apprezzamento della casa, o altrimenti allo sfratto e all’escussione dell’immobile. Di conseguenza, contravvenendo a una regola base dell’attività bancaria (capacità di reddito è capacità di credito – i prestiti non devono essere erogati solo sulla base delle garanzie, atte a presidiare la sola capacità di recupero), la poca qualità creditizia dei contraenti dei mutui subprime veniva superata sulla base della garanzia reale del finanziamento.

La maggior parte di essi era ad ammortamento trentennale e di tipo ibrido (hybrid)58. Tale tipologia incorporava infatti sia tassi fissi che variabili: il tasso iniziale era infatti fisso e agevolato (“teaser rate”), mentre al termine del periodo iniziale di due/tre anni (step-up date) il mutuo diventava a tasso variabile. In questo senso, a seconda dei casi si parla di ARMs di tipo “2/28” o “3/27”.

A inizi 2007 gli ARMs del tipo 2/28 rappresentavano circa l’80% delle forme contrattuali nel campo dei mutui subprime59. Nel periodo iniziale il pagamento di quote capitale poteva anche non essere previsto.

Questa tipologia di Adjustable Rate Mortgages ha avuto un forte incremento col nuovo millennio, in particolare per effetto dell’espansione del mercato subprime: infatti, se nel 1998 il rapporto tra ARMs ibridi su mutui trentennali a tasso fisso era inferiore al 2%, essa saliva al 27,5% nel 2004.

Versioni alternative di mutui prevedevano tassi variabili a spread crescenti cumulati a un indice di riferimento, formule variabili del tipo interest only, per cui per un periodo (ad es. 5 anni) non venivano addebitate quote capitale, oppure i cd. option ARMs, dove, a determinate condizioni, il contraente poteva decidere quanto pagare per rata, anche importi inferiori rispetto agli interessi addebitati (la restante parte d’interessi andava ad accrescere il debito – l’opzione cessava al raggiungimento di una soglia, in genere compresa tra il 115%-125% del debito originario)60, o ancora i prestiti del tipo balloon, detti così in quanto prevedevano una maxirata finale (ad es. potevano avere una durata di 5/7 anni, ma rate da mutuo trentennale, con saldo finale a scadenza). La prossima figura illustra la ripartizione dei mutui per tipologia (anno 2006).

Inoltre va considerata la componente di deducibilità fiscale degli interessi passivi su mutuo (date certe condizioni, sussiste negli Stati Uniti la deducibilità integrale degli interessi passivi su mutuo contratto per l’acquisto di prima o seconda casa).

Figura 4: Ripartizione per forme contrattuali – mutui subprime, alt-A, prime (anno 2006).

Fonte: Elaborazione di dati tratti da Freddie Mac.

Secondo Hull61, tipicamente negli ARMs ibridi il teaser rate era del 6%62, mentre il tasso applicato al periodo successivo allo step-up era del 6% + Libor a 6 mesi.

Utilizzando questa impostazione, con un mutuo del tipo 2/28 stipulato a gennaio 2003 si passava da un interesse del 6% sul teaser period, ad uno step up rate del 9,15% (6% + 3,15%) a febbraio 2005; con uno concordato a gennaio 2004 lo step up rate sarebbe stato del 10,9907% (6% + 4,9907%) a febbraio 2006; infine, per un mutuo stipulato a gennaio 2005, si sarebbe arrivati ad uno step up rate dell’11,3723% (6% + 5,3723%). Inoltre è necessario considerare la corresponsione delle quote capitale, che potrebbe non essere contemplata nel periodo di tasso agevolato. Una rappresentazione grafica del primo esempio sull’ARM 2/28 è riportata alla prossima figura 5.

Figura 5: Esempio dell’andamento degli interessi in un ARM (periodo 2003-2007).

La fissazione del tasso d’interesse da pagare nell’ambito delle rate può avvenire secondo diverse modalità. Solitamente vengono fissate delle date di reset.

Fonte: Elaborazione personale. I dati sul Libor a sei mesi sono stati tratti da Datastream.

Sulla base di tale impostazione è possibile comprendere come queste tipologie di mutui fossero fondate su un’ottica di rifinanziamento: ammesso e non concesso che i mutuatari fossero riusciti a far fronte al pagamento dei tassi successivi alla data di step-up, sarebbe bastato un rialzo dei tassi per rendere insostenibile l’onere dei pagamenti, o comunque una qualsiasi difficoltà privata dei mutuatari, facilmente preventivabile, data la bassa qualità dei debitori.

Ad ogni modo, sembra corretto rifarsi a Gorton (2008), secondo cui l’incremento di valore degli immobili poteva rappresentare la base di tale rifinanziamento, garantendo così ai mutuatari tassi non elevatissimi (condizionatamente al loro rinnovo periodico) e l’accesso a un prestito, e ai finanziatori l’estrazione dell’incremento di valore degli immobili. Riscontri coerenti a questa visione sono possono essere ricavati dalle Conclusioni della Financial Crisis Inquiry Commission.

L’apprezzamento degli immobili rappresenta quindi un elemento fondamentale in questo sistema. Qualora il valore di mercato delle case si fosse stabilizzato e fossero cessate le prospettive di crescita, allora sarebbero cessati gli incentivi al rinnovo dei finanziamenti. Nel momento in cui i prezzi fossero calati, si sarebbero poi proposti altri tipi di problemi: un mutuo di valore superiore a quello dell’immobile cui è associato avrebbe portato infatti i mutuatari a restituire le chiavi di casa al finanziatore, in virtù della caratteristica non-recourse (senza rivalsa sugli altri beni del debitore) della stragrande maggioranza dei mutui americani. La diffusione del fenomeno avrebbe potuto poi innescare un circolo vizioso, con escussioni che avrebbero depresso i prezzi di mercato determinando altre escussioni. Inoltre, visto il deterioramento nelle pratiche di concessione del credito, da parte del mutuatario non vi era una diffusa sensibilità al rischio di compromissione della propria reputazione creditizia. La sensibilità al rischio sarebbe stata poi tanto minore quanto maggiore fosse stata la dimensione del fenomeno di default.

Ragionando in astratto, un mutuo non-recourse, di entità pari al valore di mercato dell’immobile di riferimento, rappresenta un’opzione: se il prezzo sale ne trae beneficio il proprietario, se il prezzo scende si ha sempre la possibilità di smettere di pagare e restituire la casa.

Proprio per cautelarsi contro queste eventualità, tradizionalmentele banche statunitensi non concedevano finanziamenti di entità superiore all’80% del controvalore dell’immobile (avendo ovviamente cura che venissero realizzate perizie il più possibile accurate, oltre alle verifiche sull’assenza di frodi). Di fatto tale condotta è stata modificata mano a mano che il settore immobiliare si andava espandendo, e, se non aumentava il loan to value dichiarato, con ogni probabilità era aumentato quello effettivo, per effetto delle valutazioni gonfiate, oppure sussisteva un secondo mutuo.

Quanto descritto sopra può aiutare a comprendere come, pur contando per il solo 6,8% dei mutui statunitensi in essere, nel terzo trimestre del 2007 (agli inizi della crisi) gli sfratti relativi ad ARMs subprime abbiano contato per il 43% sul totale63 e come, a gennaio 2008, il tasso d’insolvenza su queste tipologie di finanziamenti avesse raggiunto il valore del 21%64.

Naturalmente, i modelli di valutazione dei derivati da cartolarizzazioni non consideravano aspetti quali il deterioramento nelle procedure di valutazione del merito di credito, le frodi dilaganti, le stime gonfiate e la bomba ad orologeria rappresentata dalla struttura dei mutui. In compenso gli stessi scontavano implicitamente una forte e indefinita crescita nel valore degli immobili, ipotesi irrealistica.

Sempre in tema di cartolarizzazioni, riprendendo anche argomenti trattati al precedente paragrafo, è possibile registrare come, se dal 2000 alla prima metà del 2007 l’amount outstanding dei mutui subprime è passato da 370 miliardi di dollari a più di 1.300 miliardi, la maggior parte delle erogazioni di questi finanziamenti sia stata destinata a cartolarizzazione. Ciò è documentato dalla successiva tabella 3.

Tabella 4: Crescita del mercato dei mutui a qualità inferiore (% sul totale delle erogazioni – le erogazioni sono espresse in miliardi di dollari) e percentuale di cartolarizzazione (2001-2007).

Fonte: Elaborazione personale di dati tratti da Baily M. N., Elmendorf D. W. e Litan R. E. (2008) e Schleifer (2009).

In sintesi, per quanto concerne la strutturazione dei mutui subprime, è possibile rilevare i seguenti punti fermi:

a. Presenza di uno step-up nelle rate e forte incidenza di prepayment penalties. Se queste due componenti contrattuali sono sufficientemente elevate, di modo tale che se il cliente non accede al rifinanziamento diventa insolvente, allora il finanziatore è in una posizione dominante. Parte della decisione di default è quindi trasferita dal mutuatario al mutuante.

Sempre in presenza di adeguate prepayment penalties, il mutuatario è in un certo senso dipendente dal finanziatore originario: il rifinanziamento è infatti più difficile e oneroso da concludere con un soggetto diverso. In altre parole: “It may be that the subprime market is competitive with respect to initial mortgages, but not with respect to refinancing; borrowers are largely tied to their initial lenders”65.

La logica rimane sempre quella del breve termine: anche in caso di rifinanziamento, il rinnovo del debito viene effettuato mediante un nuovo mutuo subprime, a condizioni analoghe a quelle iniziali. L’orizzonte temporale contenuto, da un lato garantisce il finanziatore nella sua possibilità di esercizio dell’opzione di rinnovo, dall’altro consente una certa rivalutazione dell’immobile, tale da rendere profittevole la decisione.

In ogni caso l’impostazione appena illustrata si configura come vessatoria, ammesso e non concesso vi sia stato un corretto svolgimento delle procedure di assunzione.

Il finanziamento è collegato in maniera assolutamente stretta e sensibile al valore dell’asset sottostante.

Le caratteristiche peculiari dei mutui subprime si sono tradotte in caratteristiche peculiari nel campo delle rispettive cartolarizzazioni. Prima di entrare in merito al discorso, a conclusione del presente paragrafo, viene presentata una mail interna a Standard & Poor’s (figura 29), datata 22 luglio 2005, tratta dagli atti del US Senate Permanent Subcommittee on Investigations, in cui viene segnalata la condotta di Washington Mutual – più grande S&L association (cassa di risparmio) americana, fino al collasso avvenuto a settembre 2008 (Chapter 11 al 26 del mese). Si trattava della sesta banca statunitense. Nel messaggio riportato emergono sia il fatto che internamente alla citata agenzia di rating si fosse al corrente di ciò che stava accadendo, sia il fatto che le segnalazioni alle autorità competenti (OTS sta per “Office of Thrift Supervision” – agenzia federale statunitense cui spettava la vigilanza delle S&L, mentre FDIC è la già citata agenzia per l’assicurazione sui depositi bancari) non abbiano avuto riscontri.

Figura 6: E-mail interna a Standard & Poor’s.

Fonte: US Senate Permanent Subcommittee on Investigations (2010c).

Standard & Poor’s ha continato ad attribuire rating elevati alle cartolarizzazioni di mutui sottoscritti da Washington Mutual. Un esempio eclatante in proposito è quello del “WaMu Asset-Backed Certificates, Series 2007 HE2 Trust”, che presentava, secondo il relativo prospetto del 22 marzo 2007 (319 pagine – senza contare tutti gli allegati), le seguenti caratteristiche chiave:

a. Titoli fondati su portafoglio subprime per un valore complessivo di 1.533.903.000$ (incidenza overcollateralization: 3,75%);

b. Full doc solo per il 57% dei mutui;

c. Titoli derivati da cartolarizzazione a rating AAA con incidenza dell’84,21% sul totale titoli emessi.

Ancora prima che i titoli cartolarizzati fossero offerti al pubblico più del 12% dei mutuatari era moroso. Un anno dopo il massimo rating dei titoli era CCC. Per dare un’idea della struttura dei flussi di cassa progettata si può riportare il seguente diagramma, tratto dal citato prospetto:

Diagramma 2: Struttura dei flussi di cassa del “WaMu Asset-Backed Pass-Through Certificates Series 2007 HE2 Trust”.

Fonte: Prospetto informativo, 22 marzo 2007.


57 Il presente paragrafo fa particolarmente riferimento a Gorton G. (2008).
58 Esiste una certa varietà nelle caratteristiche contrattuali dei mutui subprime. Non potendo darne esaustiva illustrazione in questa sede, ci si concentrerà sulle tipologie a maggiore frequenza.
59 Cfr. Dodd C. (2007) “Dodd: Create, Sustain, Preserve and Protect the American Dream of Home Ownership; Stop Abusive Practices in the Housing Market”.
60 Gli option ARMs a possibile ammortamento negativo erano diffusi a livello Alternative-A (Alt-A – finanziamenti di livello intermedio, non scadenti come i subprime, non affidabili come i prime tradizionali) e per i prime mortgages del tipo jumbo (d’importo superiore rispetto ai canoni fissati dalle agenzie pubbliche). In proposito, secondo Standard & Poor’s (Cfr. Standard & Poor’s – 2005 – “CDO Spotlight: Is The Fortune For Structured Finance CDOs Tied To RMBS Performance For Better Or Worse?”), nella prima parte del 2005 tale struttura riguardava il 25% dei contratti di queste due classi. Veramente significativa la spiegazione sulla maggiore diffusione di questa tipologia contrattuale: “initially negative amortizing loans were more available to prime borrowers. Given rising housing prices, these loans are now being offered to subprime borrowers”. Si noti come per questi finanziamenti, in assenza di un incremento adeguato del valore degli immobili a garanzia, era insita un’elevata probabilità d’insolvenza, vista l’assenza di rivalsa nei mutui americani. La questione è comunque ripresa più avanti.
61 Cfr. Hull J. C. (2009b).
62 Lo stesso autore riporta come siano stati documentati teaser rate anche dell’1, o 2 %.
63 Mortgage Bankers Association (2007), “Delinquencies and Foreclosures Increase in Latest MBA National Delinquency Survey”.
64 Bernanke B. S. (2008), “Financial Markets, the Economic Outlook, and Monetary Policy”.
65 Gorton G. (2008).


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