5. Sviluppo del sistema immobiliare.
House prices have risen by nearly 25 percent over the past two years. Although speculative activity has increased in some areas, at a national level these price increases largely reflect strong economic fundamentals.
Ben Bernanke, in un intervento presso la “Joint Economy Committee” – 20 ottobre 2005.
5.1 L’ingenerarsi di una bolla e il precedente dei titoli tecnologici.
Le bolle speculative iniziano con la focalizzazione dell’interesse su un determinato asset.
L’aumento degli investimenti comincia ad aumentarne progressivamente il valore, richiamando altra attenzione e altro denaro. Soggetti spinti dal desiderio di non essere da meno degli altri e di accaparrarsi una fetta del business continuano ad entrare, facendo guadagnare i precedenti investitori e facendo loro mantenere gli asset. Il guadagno prosegue fino a che vi sono nuovi entranti nello “schema”. Tuttavia prima o poi la situazione giunge a saturazione, così una flessione del mercato determina una inversione di tendenza, che si tramuta in panico generalizzato, determinando il crollo dei valori precedentemente gonfiati e dell’intero sistema.
Un esempio antecedente a quello del mercato immobiliare è quello della bolla dei titoli tecnologici (altrimenti detta “dotcom”). Peraltro è stato l’esito disastroso di tale bolla a stimolare l’avvio della seconda.
Lo scoppio della dotcom bubble ha ingenerato infatti una diffusa diffidenza nei confronti delle opportunità d’investimento che presentavano un certo grado di inconsistenza, determinando, per contro, un fascino per gli impieghi che sembravano presentare un certo grado di solidità. In altre parole:
We had stocks weak and a lot of people sort of decided they had gotten burned buying hightech stocks or at least hearing about people who got burned and they wanted to buy something that was more understandable, more secure, so that buying that house looked like the right investment.
Baily M. N. et al (2008).
Inoltre la situazione di collasso dei titoli tecnologici e crollo dei mercati ha determinato un forte taglio dei tassi, ponendo le condizioni per un’espansione creditizia.
Come si può comprendere quando si ha una bolla?. In definitiva, quando un determinato asset si dissocia dalla propria funzione originaria (dai fondamentali): si può così fornire capitale a società prescindendo dalla relativa attitudine a produrre utili, o avere acquisti d’immobili non influenzati da fattori reali (come il reddito d’affitto). Il concetto è esplicitato dalla seguente figura, dove è possibile anche osservare il rapporto tra la dotcom bubble e quella subprime.
Figura 2: la bolla dotcom e la bolla immobiliare viste attraverso il rapporto price/earnings e prezzo/affitto.
Il rapporto price/earnings illustrato si rifà ad un calcolo di Robert Schiller, che pone in confronto i prezzi azionari con gli utili medi del decennio precedente, al fine di eliminare fluttuazioni di breve periodo. Il rapporto prezzo/affitto considera medie a livello federale.
Dal grafico è possibile notare come la politica di Greenspan, concretizzatasi nel far affluire liquidità al sistema per rimediare al crollo dei mercati, abbia di fatto ingenerato il gonfiarsi di un’altra bolla, con traslazione della “resa dei conti”.
Fonte: Krugman (2009).
In entrambe i casi alla fase di esuberanza è succeduta una dolorosa contrazione.
Riprendendo la trattazione sul mercato immobiliare, in tema è possibile registrare come raramente negli Stati Uniti i prezzi delle abitazioni abbiano sofferto un calo. Negli ultimi 40 anni, a valori nominali, ciò è accaduto solo in un trimestre del 1982, causa un periodo recessivo.
In ogni caso, anche a valori reali, nel periodo che va dalla seconda metà degli anni ’90 fino al 2006 si è avuto un incremento notevolissimo nel valore degli immobili, come appare dalla figura 3.
Figure 3: Andamento di prezzo reale delle abitazioni, costi di costruzione, popolazione e tassi d’interesse.
Fonte: Zingales (2008).
Le ragioni di tale apprezzamento (del 95,41% dal 15/12/2000 al 15/12/2005 secondo lo US S&P/Case-Shiller 10 City) risiedono nelle ragioni esposte: abbondanza di liquidità e bassi tasi tassi d’interesse; propensione all’indebitamento; forte interesse all’ampliamento del mercato da parte degli intermediari, con assunzioni nel segmento subprime; agevolazioni fiscali e politiche d’incentivo, anche per mezzo della deregulation; ricerca di solide alternative d’investimento e speculazione immobiliare.
Portando l’attenzione alla qualità dei mutui erogati, se dal 2001 al 2003 il volume complessivo ha avuto un grande incremento legato a finanziamenti di prima categoria (prime), successivamente a questo periodo la crescita è stata spinta dall’espansione dei mutui di categoria inferiore (non-prime): Alt-A46 e subprime. Le erogazioni di mutui subprime sul totale dei mutui sono infatti oscillate attorno al 20% del totale nel periodo 2004-2006, contro meno del 10% nel periodo 2001-2003. A queste si sono affiancate erogazioni di mutui Alt-A passate dal 2% sul totale nel 2003 al 13% nel 200647. A marzo 2007, il valore dei mutui subprime era attorno ai 1.300 miliardi di dollari48.
Quest’ultima categoria di mutui ha poi rappresentato l’epicentro della crisi finanziaria. Il concetto sotteso ad una classificazione sub-prime è quello di una rischiosità significativamente superiore alla media, sia per la poca capacità di reddito, sia per una provata inaffidabilità derivante da precedenti insolvenze.
Come già accennato precedentemente, la rimozione dei limiti anti-usura ha aperto alla possibilità di un mercato sub-prime. La fase di crescita economica (e la ricerca di nuovi spazi di attività), assieme all’evoluzione di tipo tecnologico, che hanno contribuito all’abbattimento dei costi di gestione del credito e hanno determinato negli anni ‘90 un’espansione del credito subprime, il quale – unitamente all’incremento del reddito – ha sua volta fornito stimolo all’aumento nella proprietà della casa.
Considerando la determinazione dei finanziamenti a qualità secondaria, la Interagency Expanded Guidance for Subprime Lending Programs connota come appartenenti alla categoria in parola i soggetti che presentino una o più tra le seguenti caratteristiche:
a. Due o più insolvenze di periodo superiore ai 30 giorni nei precedenti 12 mesi, o una o più insolvenze di periodo superiore ai 60 giorni negli ultimi 24 mesi;
b. Condanna (“judgment”), sfratto, escussione di garanzie, espropriazione di beni negli ultimi 24 mesi;
c. Bancarotta negli ultimi cinque anni;
d. Alta probabilità di default evidenziata, ad esempio, da un FICO score49 pari a 660 o inferiore (anche se più spesso la soglia subprime è individuata in un punteggio di 620);
e. Debt service-to-income ratio del 50% o maggiore, o in qualsiasi caso, limitate possibilità di far fronte ai bisogni familiari dopo aver dedotto i costi del debito dal reddito mensile.
Cosa può spingere dei finanziatori a concedere mutui ad elevato importo a questa tipologia di soggetti?. La spiegazione a questi interrogativi può essere articolata su tre punti, sviluppati nei prossimi sottoparagrafi:
a. In primo luogo la gran parte di questi mutui non era destinata a rimanere a bilancio, ma piuttosto ad essere oggetto di cartolarizzazione e trasferimento, o, quanto meno, a operazioni off-balance sheet50;
b. In secondo luogo queste tipologie di finanziamenti venivano erogate in termini vessatori;
c. In terzo luogo perché esisteva un’effettiva domanda degli stessi nel mercato delle cartolarizzazioni.
5.2 La logica del trasferimento del credito.
“The potential impact of mortgage fraud on financial institutions and the stock market is clear. If fraudulent practices become systemic within the mortgage industry and mortgage fraud is allowed to become unrestrained, it will ultimately place financial institutions at risk and have adverse effects on the stock market”
Statement of Chris Swecker, Assistant Director della Criminal Investigative Division, Federal Bureau of Investigations, 7 agosto 2004.
“I’m not surprised; there has been rampant appraisal and underwriting fraud in the [mortgage] industry for quite some time as pressure has mounted to feed the origination machine”
In risposta ad una mail di un direttore della sezione finanza strutturata, che si diceva “shocked” per la differenza tra i tassi di recupero effettivi in caso di escussione della garanzia ipotecaria e quelli ipotizzati, spiegabile, a suo dire, solo da perizie gonfiate in origine. E-mail del Managing Director di Standar & Poor’s Richard Koch, 7 agosto 2006, oggetto: “Re: Loss severity vs gross/net proceeds”.
“This is frightening. It wreaks of greed, unregulated brokers, and ‘not so prudent’ lenders […] Hope our friends with large portfolios of these mortgages are preparing for the inevitable”
Discutendo le pratiche di concessione degli originator. Da una e-mail interna a Standard & Poor’s, 2 settembre 2006, Subject: “Re: Nightmare Mortgages”.
Prima delle innovazioni in campo finanziario, il modello tradizionale (e unico) di attività bancaria prevedeva la conservazione dei finanziamenti erogati nei bilanci degli intermediari. Di conseguenza vi era un interesse molto forte ad una corretta valutazione dell’affidabilità creditizia, al monitoraggio del credito, e anche alla creazione delle condizioni e degli incentivi affinché questo venisse rimborsato.
Il sistema delle cartolarizzazioni ha prodotto invece una situazione per cui l’emittente non pagava direttamente gli effetti di un’errata valutazione del credito, determinando così una modifica negli incentivi alla base delle politiche di assunzione. In maniera incisiva si potrebbe dire che la situazione rispondeva ai caratteri della greater fool theory: l’importante è realizzare guadagni immediati, fintanto che c’è un fesso cui si possano traslare le conseguenze negative delle proprie scelte.
L’esito di questo processo è efficacemente descritto da Hull51:
When considering new mortgage applications, the question was not “Is this a credit we want to assume?” Instead it was “Is this a mortgage we can make money on by selling it to someone else?”
La prudenza negli affidamenti si è ridotta, ridimensionata dalla combinazione di un sistema di remunerazione fondato sulle commissioni, con una dispersione del rischio di credito. Aspetti chiave in questo senso sono le remunerazioni fondate sui volumi, piuttosto che sulla qualità, e il meccanismo del tranching, col quale poteva essere realizzata una trasformazione dei crediti di bassa o nulla esigibilità in derivati ad alto standing creditizio.
Una ricerca di Keys B. J., et al. (2008) dimostra poi come finanziamenti destinati ad essere cartolarizzati evidenzino una probabilità d’insolvenza maggiore del 20% rispetto a prestiti a comparabile FICO score. Inoltre, dai dati presentati dallo stesso studio si può rilevare un certo rapporto tra la carenza di documentazione e la qualità dei crediti presentati: dal confronto tra il FICO score medio dei mutuatari carenti in documentazione e quello dei mutuatari full doc, risulta che i primi presentano regolarmente valori maggiori, nonostante ci si debba aspettare il contrario.
La situazione di asimmetria informativa a svantaggio degli investitori in cartolarizzazioni risulta evidente dal fatto che l’unica informazione utile che questi ultimi ricevevano era il loan-to-value ratio, il FICO score del mutuatario e il rapporto debt service-to-income ratio (reddito lordo destinato a pagamenti per debiti). Erano infatti queste le informazioni (sintetiche e standardizzate) sulla base delle quali venivano caratterizzati e valutati questi strumenti finanziari. Ciò rappresentava uno squilibrio evidente rispetto alla situazione relativa al modello bancario tradizionale, dove sono oggetto di valutazione un insieme globale di informazioni. D’altronde non poteva essere altrimenti: da un lato l’ingegneria finanziaria necessitava di dati di sintesi, dall’altro gli investitori non erano nella posizione di giudicare e gestire una maggiore mole d’informazioni52.
Ma soprattutto ciò che preme sottolineare è come il sistema si prestasse a frodi: le informazioni infatti potevano essere facilmente gestite, ad es. istruendo i mutuatari su come comportarsi o su quali documenti presentare, creando due prestiti distinti, uno principale figurante un loan to value dell’80%, uno secondario a finanziare la parte rimanente (cd. piggyback mortgage), oppure, vista la carenza di controlli o verifiche, mediante falsificazioni dirette. Non a caso esistono una serie di soprannomi per definire i mutui erogati nella fase espansiva del credito, tra cui “liar loans” e “NINJA” (acronimo di “No Income, No Job, no Assets”).
Inoltre, il sistema si prestava ad altri tipi di raggiri. Sulla struttura penalizzante e vessatoria dei contratti subprime si tratterà nel prossimo paragrafo, di seguito ci si concentrerà sulle relazioni peritali di stima sul valore degli immobili e sul comportamento dei consulenti e broker immobiliari.
Nell’ambito delle procedure di affidamento, i mutuatari alla base erano in genere propensi a sottoscrivere un finanziamento pari al massimo offerto dagli intermediari; agli originator andava bene offrire una somma maggiore possibile, dato che i crediti sarebbero stati ceduti; ai relativi cessionari stava ugualmente bene avere a disposizione più asset da collocare sul mercato: da un maggiore volume trattato derivavano infatti maggiori commissioni. In questa situazione, se un originator riusciva a far sovrastimare un immobile ciò andava a suo vantaggio: perseguiva così maggiori proventi, facendo figurare un loan to value non improponibile.
In argomento, vale la pena di citare un rapporto realizzato da Demos, fondazione americana53 sulle frodi nell’ambito delle perizie immobiliari. I contenuti riportati sono sorprendenti, sia in termini di valori presentati (contando il fatto che si riferiscono agli anni 2003-2004, momento lontano dall’apice del mercato, raggiunto verso fine 2006), sia per il fatto che tale ricerca (pubblicata nel 2005) dimostra di aver focalizzato le problematiche in atto, con consistente anticipo rispetto all’emergere della crisi.
Con riguardo all’argomento d’interesse, sono innanzi tutto sottolineati gli interessi in gioco e la loro origine:
Serious conflicts of interest pervade the mortgage industry. Lenders, brokers, and real estate agents often have an incentive to inflate the value of residential properties. The process of appraising a property […] is sometimes done dishonestly as appraisers go along with requests to overstate the value of a home.
[…] lenders used to have a greater interest in ensuring that the appraisals were accurate, since they held the mortgage debt extended to borrowers. Now, many mortgages are quickly sold to a large secondary market of debt holders
Successivamente il fenomeno di sovrastima nelle perizie immobiliari viene descritto come in piena ascesa, in parallelo all’espansione del mercato immobiliare, tanto da porre il rischio del rigonfiamento di una bolla. Secondo dati rilevati nel 2003 (prima fase della bolla immobiliare), relativi a un campione significativo di periti in 44 stati dell’Unione, il 55% degli intervistati ha dichiarato di aver subito pressioni per una maggiore valutazione degli immobili. Viene inoltre riportato come nel 2004 più di 8.000 periti abbiano firmato una petizione al governo federale, denunciando le pressioni cui erano sottoposti dalle imprese finanziarie e le modalità mediante le quali esse erano esercitate:
This pressure comes in many forms and includes the following: the withholding of business if we refuse to inflate values; the withholding of business if we refuse to guarantee a predetermined value; the withholding of business if we refuse to ignore deficiencies in the property; refusing to pay for an appraisal that does not give them what they want; and black listing honest appraisers in order to use ‘rubber stamp’ appraisers, etc.
Da parte loro poi, i broker immobiliari erano parte del business.
In linea di principio questi professionisti avrebbero dovuto operare nell’interesse dei mutuatari che si rivolgevano loro per individuare la forma di mutuo più conveniente. Tuttavia tali mediatori immobiliari erano spesso collegati ai soggetti finanziatori, con i quali potevano sussistere rapporti di provvigione.
Il risultato è stato tale per cui, ad es., secondo una ricerca condotta dal Centre for Responsible Lending54, chi, a parità di reddito, tra i sottoscrittori subprime si è rivolto a broker, si è trovato a pagare una cifra maggiore di interessi (sull’intera vita programmata del finanziamento) compresa tra i 17.000 e 43.000 dollari ogni 100.000 presi a prestito, oltre alle spese di prestazione. Più in generale, tale ricerca ha evidenziato come le differenze svantaggiose nell’ammontare degli interessi fossero concentrate nel settore subprime. Non sono stati rilevati infatti segni di costi addizionali per soggetti appartenenti alla categoria prime rivoltisi a mediatori immobiliari.
Dal lato pubblico, un intervento statale teso a contrastare i fenomeni relativi a frodi nell’ambito dei mutui si è avuto solo a maggio 2009, con il varo del “Fraud Enforcement and Recovery Act”.
Sempre a proposito di quanto esposto, è possibile registrare come il Federal Bureau of Investigation (FBI) abbia ricevuto un numero crescente di segnalazioni su mortgage fraud e parimenti dato avvio a un numero crescente d’indagini.
A detta poi della Financial Crisis Inquiry Commission55:
mortgage fraud […] flourished in an environment of collapsing lending standards and lax regulation. The number of suspicious activity reports – reports of possible financial crimes filed by depository banks and their affiliates – related to mortgage fraud grew 20-fold between 1996 and 2005 and then more than doubled again between 2005 and 2009. One study places the losses resulting from fraud on mortgage loans made between 2005 and 2007 at $112 billion. Lenders made loans that they knew borrowers could not afford and that could cause massive losses to investors in mortgage securities.56
45 Uno dei programmi di sostegno al settore bancario (sia per banche commerciali che per banche d’affari) varato da Bush all’indomani del fallimento di Lehman Brothers. Esso prevedeva lo stanziamento fino a 700 miliardi di dollari (poi limitato a 475 mld $ – effettiva erogazione: 433 mld, di cui ripagati – a novembre 2010 – 216 mld) per l’acquisto di azioni o altri asset bancari, oppure la concessione di garanzie su titoli “critici” da parte del Tesoro statunitense. Le banche originariamente ammesse sono indicate in tabella; il programma poi si è dilatato, interessando altri soggetti, come ad es. AIG, Crysler, American Express. Cfr. Congressional Budget Office (2010), “Report on the Troubled Asset Relief Program — November 2010”.
46 La categoria Alt-A (Alternative A) è intermedia tra quella subprime e quella prime. Spesso comprende soggetti con caratteristiche vicine o coincidenti a quelle dei soggetti prime, ma che presentano altri caratteri di rischiosità. Gli appartenenti a questa categoria sono spesso connotati da forti carenze nella documentazione.
47 Cfr. Baily M. N., Elmendorf D. W. e Litan R. (2008), “The Great Credit Squeeze: How It Happened, How to Prevent Another”.
48 Bernanke B. S. (2007b), “The Subprime Mortgage Market”.
49 Il FICO score rappresenta un punteggio quantificante il merito di credito sviluppato da Fair Isaac & Company. Il range varia da 300 a 850. A valori maggiori corrisponde una minore probabilità di insolvenza.
50 La percentuale di mutui a qualità inferiore oggetto di cartolarizzazione era dell’81% nel 2006, contro il 41% del 2000 Cfr. Shleifer (2009).
51 Cfr. Hull J. C. (2009b). “The Credit Crunch of 2007: What Went Wrong? Why? What Lessons Can Be Learned?”.
52 La situazione di asimmetria informativa è anche evidenziata dalla Financial Crisis Inquiry Commission (2011a): “that major financial institutions ineffectively sampled loans they were purchasing to package and sell to investors. They knew a significant percentage of the sampled loans did not meet their own underwriting standards or those of the originators. Nonetheless, they sold those securities to investors”.
53 Cfr. Callahan D. (2005), “Home Insecurity – How Widespread Appraisal Fraud Puts Homeowners at Risk”.
54 Cfr. Ernst K., Bocian D. e Li W. (2008), “Steered Wrong: Brokers, Borrowers and Subprime Loans”.
55 Cfr. Financial Crisis Inquiry Commission (2011), “Conclusions of the Financial Crisis Inquiry Commission”.
56 La numerosità delle diverse tipologie di truffe perpetrate è impressionante, come la mancanza di scrupoli dei soggetti implicati. Solo a titolo di spunto si riporta una elencazione (parziale) delle più frequenti casistiche (tratta dal “Mortgage Fraud Report 2008” dell’FBI): “Prominent schemes include builder bail-out, short sale, foreclosure rescue, credit enhancement, loan modification, illegal property flipping, seller assistance, bust-out, debt elimination, mortgage backed securities, real estate investment, multiple loan, assignment fee, air loan, asset rental, backward application, reverse mortgage fraud, and equity skimming. Many of these schemes employ various techniques such as the use of straw buyers, identity theft, silent seconds, quit claims, land trusts, shell companies, fraudulent loan documents (to include forged loan applications, settlement statements, and verification of employment, rental, occupancy, income, and deposit), double sold loans to secondary investors, leasebacks, and inflated appraisals”.