QUADERNI EUROPEI SUL NUOVO WELFARE

4. Sviluppo del sistema finanziario.

4.2  Lo “shadow banking system”.

Oltre agli elementi specifici appena esaminati, la mancata capacità o volontà di controllo statale dell’innovazione finanziaria ha determinato l’ascesa del cd. shadow banking system, ovvero di un sistema di soggetti caratterizzati da operatività analoga a quella delle banche, in assenza tuttavia di analoga regolamentazione.
La definizione di “sistema bancario ombra” (altrimenti detto “sistema bancario parallelo”) attribuita in una pubblicazione della Federal Reserve Bank  di New York31 è la seguente: “Shadow banks are financial intermediaries that conduct maturity, credit, and liquidity transformation without access to central bank liquidity or public sector credit guarantees”32. Si tratta in particolare di quell’insieme di intermediari impegnati nell’attività di investment banking, di veicoli d’investimento strutturato (cui si fa alternativamente riferimento nel nome di Asset Backed Commercial Paper conduits)33, fondi ed hedge fund che analogamente alle banche presentano un forte sfasamento nelle scadenze, raccogliendo liquidità a breve ed investendo a lungo, in assenza tuttavia di strumenti analoghi all’assicurazione dei depositi e al prestito di ultima istanza, e in assenza di vincoli prudenziali analoghi (ad es. in termini di minori obblighi di dotazione di capitale). La possibilità di realizzare un “arbitraggio regolamentare” ha anzi rappresentato uno stimolo per la crescita di tale sistema, data la possibilità di sfruttare una maggiore leva e più in generale di assumere rischi in maniera meno condizionata.
L’attività bancaria moderna si fonda sul principio che lo sfasamento di scadenze tra attivo e passivo possa essere fronteggiato con una contenuta riserva di liquidità, data la minima probabilità che i depositanti si presentino in blocco a richiedere il rimborso dei propri fondi. Tale eventualità si è tuttavia presentata nel tempo, in particolare per effetto di situazioni di panico (ad es. il cd. “panico del 1907”). Le corse agli sportelli potevano determinare il fallimento di un’istituzione sia nel caso in cui fossero determinate da un reale rischio per i depositanti, sia nel caso in cui fossero ingenerate da notizie false, data la necessità per le banche di liquidare rapidamente (svendere) i propri asset illiquidi al fine di far fronte alle richieste; peraltro tali situazioni erano spesso contagiose e quindi ponevano a rischio l’intero sistema.

L’istituzione del Federal Reserve System, avvenuta nel 1913, era appunto finalizzata a prevenire situazioni di crisi, e la contestuale previsione di controlli e vincoli di riserva. Successiva alla Grande Depressione fu la configurazione di un sistema ancora più tutelato, con l’approvazione del già citato Glass-Steagal Act che, oltre a stabilire la separatezza tra investment e commercial bank, prevedeva altre importanti misure, su tutte l’istituzione dell’assicurazione pubblica sui depositi (che faceva riferimento al Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC). Il sistema delle banche commerciali emerso dalle riforme degli anni ’30 era un sistema tutelato e limitato nell’assunzione di rischi, nonché presidiato dalla possibilità di accesso al credito della Fed e dalla garanzia pubblica ai depositi, misure queste che risolvevano le problematiche di panico e liquidità.
Nel tempo è comunque emersa la necessità di adottare norme a livello internazionale, sempre a fini di stabilità. Nel 1974 è stato istituito il Comitato di Basilea, che nel 1988 ha introdotto un sistema di adeguatezza patrimoniale (Basilea I), revisionato in seguito ad un lungo processo nel 2006 (Basilea II).

Le banche d’investimento invece sono state sin dall’origine oggetto di minore regolamentazione dato che, non raccogliendo depositi, non erano esposte a corse agli sportelli. Inoltre esse erano anche di rilevanza molto più limitata. Negli anni ’60, il settore era infatti ancora dominato da piccole società, che traevano la maggior parte dei propri ricavi da commissioni di emissione e negoziazione titoli per conto dei propri clienti. Il salto di qualità è avvenuto negli anni ’80 con lo sviluppo dei servizi finanziari, da cui è iniziata la forte ascesa di questi intermediari. Così, se la capitalizzazione delle dieci maggiori investment bank nel 1960 era di poco meno di un miliardo, questa nel 2000 ammontava 194 miliardi (valori reali, aggiustati al consumer price index)34, mentre il numero dei “professionisti” del settore (impiegati meno personale amministrativo) delle cinque maggiori banche d’affari è aumentato dalle 56.000 unità alle 205.000 dal 1979 al 2000.
La crescita si è accentuata nei primi anni 2000, soprattutto per l’operatività nel mercato del fixed income (per le cinque maggiori investment bank i ricavi associati sono aumentati del 400% nel periodo 2000-200635) e a questa si è affiancata la forte espansione di tutto il restante sistema bancario ombra, che, dopo una fase di avvio negli anni ’80 e di sviluppo negli anni ’90, ha vissuto un boom parallelo a quello immobiliare.
La dimensione di questo fenomeno è resa dalle parole pronunciate nul giugno 2008 da Timothy Geithner, allora presidente della Federal Reserve Bank di New York:
The structure of the financial system changed fundamentally during the boom, with dramatic growth in the share of assets outside the traditional banking system. This non-bank financial system grew to be very large, particularly in money and funding markets. In early 2007, asset-backed commercial paper conduits, in structured investment vehicles, in auction-rate preferred securities36, tender option bonds37 and variable rate demand notes38, had a combined asset size of roughly $2.2 trillion. Assets financed overnight in triparty repo39 grew to $2.5 trillion. Assets held in hedge funds grew to roughly $1.8 trillion. The combined balance sheets of the then five major investment banks totaled $4 trillion.
In comparison, the total assets of the top five bank holding companies in the United States at that point were just over $6 trillion, and total assets of the entire banking system were about $10 trillion40.
Secondo la Fed di New York lo shadow banking system avrebbe raggiunto, negli Stati Uniti, la dimensione di circa 20 mila miliardi di dollari a marzo 200841.
La criticità di questa situazione derivava dal suo presupposto: l’esistenza di mercati liquidi. Una carenza di liquidità avrebbe infatti determinato problemi nella rotazione del debito, mentre ancora peggiore sarebbe stato l’innescarsi di una situazione di panico. Quest’ultima, infatti, avrebbe potuto ingenerare un processo analogo alla corsa agli sportelli del secolo precedente, dove il riscatto delle quote dei fondi di mercato monetario e il rifiuto a rinnovare il debito a breve avrebbe prodotto una crisi di liquidità e l’insolvenza per molti dei soggetti appartenenti allo “shadow banking system”, come in effetti è accaduto.
Aprendo una parentesi sui fondi di mercato monetario, è possibile affermare come molti di questi fossero vincolati ad investire su strumenti caratterizzati dal migliore standing creditizio. Conseguentemente i finanziamenti a fondi di CDO erano ben apprezzati, in quanto più remunerativi a parità di rating.
Riprendendo Zingales (2008), la maggior parte dei manager era consapevole del livello di rischio reale, tuttavia tale consapevolezza era ridimensionata da un lato dalle istanze dei clienti, dall’altro dall’idea che, in caso di shock di mercato, tutti i competitor del settore ne avrebbero subìto le gli effetti, con conseguente riduzione di rischi reputazionali e inevitabilità dell’intervento pubblico.
Alla luce di quanto appena illustrato,  assumono profondità le parole pronunciate da Chuck Prince, ex presidente di Citigroup, il 9 luglio 2007, con prodromi della crisi già evidenti: “When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But, as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing”42.


31 Cfr. Pozsar Z., Adrian T., Ashcraft A., Boesky H. (2010), “Shadow Banking”, Federal Reserve Bank of New York – Staff Reports.
32 Il termine “shadow banking system” è stato coniato da Paul McCulley, managing director della Pacific Investment Management Company, nel 2007.
33 Si tratta di società veicolo analoghe alle Spv. In genere ci si riferisce agli Special Purpose Vehicle nel trattare il processo di cartolarizzazione, mentre a Structured Investment Vehicle (Siv), nel momento in cui si tratta lo shadow banking (più generica è la definizione di SPE) Queste tipologie di società off-balance sheet, in sintesi, finanziano l’acquisto dei asset (crediti di vario genere) da parte di un cedente (ad es. una banca commerciale) mediante emissione di carta commerciale garantita dagli attivi stessi (asset backed commercial paper – ABCP – strumento di debito di breve/brevissimo termine, trattato principalmente da fondi di mercato monetario – altra categoria compresa nel sistema bancario ombra). Il sistema si basa sul rinnovo continuo del debito, realizzato anche settimanalmente. L’operazione sfrutta infatti gli spread tra i costi del debito a breve e i rendimenti a lungo (margine d’interesse analogo a quello delle banche). È facilmente intuibile come questo genere di operazioni si reggano sulla presenza di un mercato ad alta presenza di liquidità.
34 Cfr. Morrison A. D., Wilhelm W. J. (2007), “Investment of Banking: Past, Present, and Future” e Morrison A. D., Wilhelm W. J.. (2008), “The Demise of Investment- Banking Partnerships: Theory and Evidence”.
35 Cfr. Dominion Bond Rating Service (2007), “Fixed-Income Businesses Strengthen Major Broker Dealers”.
36 Strumenti finanziari ideati da Lehman Brothers nel 1984. Le auction-rate securities rappresentano titoli di debito a lunga scadenza, per i quali l’istituzione emittente si impegna a indire aste a intervalli predeterminati, dove potenziali nuovi investitori si contendono il diritto di sostituire coloro i quali vogliono liquidare la propria posizione. Il tasso d’interesse determinato in questa sede dalla domanda e dall’offerta viene applicato sui titoli fino all’asta successiva. Il fallimento dell’asta per eccesso di offerta comporta l’applicazione di un tasso penalizzante per l’emittente.
37 Obbligazioni che attribuiscono al detentore il diritto di vendere il titolo all’emittente, a un prezzo e in momenti prefissati. In genere sono a tasso variabile.
38 Strumenti di debito, rimborsabili a richiesta, remunerati sulla base di un’indicizzazione ai tassi di mercato monetario.
39 Per triparty repo s’intende una modalità di reperimento fondi spesso realizzata a fini speculativi. Con questa, i dealer finanziano l’acquisto di portafogli di titoli mediante pronti contro termine, fruendo della presenza di intermediario (banca o clearing house), “terza parte” nell’operazione.
40 Cfr. Geithner T. (2008), “Reducing Systemic Risk in a Dynamic Financial System”.
41 Cfr. Cfr. Pozsar Z., Adrian T., Ashcraft A., Boesky H. (2010), “Shadow Banking”, Federal Reserve Bank of New York – Staff Reports. Il valore computa le “shadow bank liabilities” e cioè, ad es., quelle riconnesse a fondi di mercato monetario, GSE, operazioni repo, società veicolo ecc.
42 Cfr. Nakamoto M., Wighton D. (2007) “Citigroup chief stays bullish on buy-outs”. Contestualmente Citigroup aveva 7 SIV, per controvalore di 100 mld. Cfr. Roubini N., Mihm S. (2010).


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