QUADERNI EUROPEI SUL NUOVO WELFARE

I portafogli delle famiglie 1995-2004 e la previdenza nei principali paesi OCSE. Primi segnali di convergenza verso veicoli a più lungo termine?

Figura 2: Beta-convergenza

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La Sigma-convergenza misura se i paesi tendono a diventare simili in termini di deviazione dal benchmark. Abbiamo analizzato la sigma-convergenza misurando la deviazione standard del logaritmo del rapporto del gestito rispetto al PIL all’inizio e alla fine del periodo analizzato. Nel 1995 la deviazione standard dell’indicatore era uguale a 35%, mentre nel 2004 è diminuita raggiungendo il livello del 22,7%. Nel periodo considerato risulta evidente la presenza di sigma-convergenza tra i paesi considerati (vedi anche la figura sottostante).

Figura 2: Sigma-convergenza

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5. I tassi di crescita della ricchezza e il ruolo crescente dell’ “Instividuo”

Vale la pena soffermarsi in particolare sullo sviluppo dei fondi a contribuzione definita e delle polizze assicurative unit-linked non solo perché emergono come fattori trainanti della convergenza, ma anche perché sottendono un trend destinato probabilmente a rafforzarsi ancora nei prossimi anni.
Il mondo delle “prestazioni definite”, ancora intatto per i pensionati recenti, sta rapidamente declinando:
• il primo pilastro previdenziale pubblico sta trasformandosi in molti paesi in “contributivo figurativo” e anche, nel caso di prestazioni definite tuttora in essere, prevede spesso meccanismi di indicizzazione solo parziale nel tempo;
• i fondi aziendali a prestazione definita vengono ormai sostituiti da veicoli a contribuzione definita;
• alle polizze tradizionali si affiancano, con ruolo crescente, quelle “unit-linked” prive o con limitate garanzie.
Le istituzioni pubbliche e private stanno pertanto trasferendo sui singoli la responsabilità di valutare l’adeguatezza delle risorse previdenziali e di operare di conseguenza. L’individuo deve quindi farsi carico di quello che prima le istituzioni facevano per lui, assicurarsi un adeguato tasso di sostituzione rispetto ai redditi del periodo lavorativo in modo da sostenere i livelli di vita nella vecchiaia. L’individuo diventa “instividuo”.
Il dibattito sull’argomento è ampiamente sviluppato su questa rivista. La consapevolezza dell’insufficienza della diffusione delle forme individuali di risparmio e l’esigenza di agevolarne la diffusione ha portato, laddove la previdenza integrativa non è obbligatoria, alla diffusione per legge di forme di tacito assenso, come nel caso della recente riforma previdenziale negli USA e in Italia.
Riteniamo che il trend di crescita degli strumenti di risparmio “instividuale” caratterizzerà fortemente i prossimi anni.

Figura 3: Tavola previsionale — crescita del segmento “Instividuale”
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N.B. L’Europa continentale include la Spagna, la Germania, la Francia e l’Italia.
Fonte: Elaborazioni di PGAM Research su dati delle banche centrali

In sintesi, per la maggior parte dei paesi l’accumulazione della ricchezza a fini previdenziali continuerà. La stessa esigenza di rinviare, per legge o di fatto, l’età pensionabile dovrebbe allentare le pressioni sul decumulo di risorse.
• Alcuni paesi come il Regno Unito e l’Olanda hanno negli ultimi vent’anni costruito e/o consolidato sistemi fondati sui fondi pensione e sulle assicurazioni vita.
• In Francia e in Germania la componente assicurativa e quella di investimenti con garanzia stanno crescendo.
• Italia e Spagna stanno iniziando a veicolare il risparmio verso impieghi a più lungo termine.

6. Il mix di rischio di portafoglio: le famiglie sanno sfruttare le opportunità offerte dai mercati azionari?

Un altro aspetto rilevante riguarda il mix di rischio dei portafogli.
Rileviamo che i paesi più istituzionalizzati (cioè dove è minore il peso dei depositi e del risparmio amministrato) sono anche quelli dove da una parte l’esposizione ai mercati azionari (rappresentativi delle attività rischiose) è più alta e dove, d’altra parte, le oscillazioni del portafoglio delle famiglie sono più contenute. Non sorprende che i veicoli a medio-lungo termine agiscano da contrappeso rispetto alla naturale tendenza degli investitori a “rincorrere” i mercati con il rischio di acquistare azioni quando i mercati sono più cari, salvo poi spaventarsi e “vendere” quando i mercati sono bassi.
L’Italia e la Spagna sembrano aver approfittato meno della crescita dei mercati azionari nel ventennio che ha preceduto il 2000 e anzi, da buone ritardatarie, di aver anche subito (in senso relativo) maggiormente i danni della correzione.
Figura 4: Tavola previsionale — crescita del segmento “Instividuale”

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Fonte: Elaborazioni di PGAM Research su dati delle banche centrali.

I mercati azionari comportano certamente rischi, ma forniscono anche opportunità. Il “premio per il rischio” delle azioni rispetto alle obbligazioni va utilizzato con opportuni criteri di diversificazione e di bilanciamento con altre componenti, come quella obbligazionaria e quella immobiliare, ma costituisce un fattore chiave di successo per portafogli orientati al lungo termine. La tendenza alla istituzionalizzazione del risparmio che abbiamo rilevato dovrebbe precisare una occasione del genere.
Preoccupa tuttavia che, nel caso italiano, la recente riforma (Decreto n. 252 del 5/12/2005) preveda come per il trasferimento del TFR tramite silenzio assenso un investimento in un portafoglio virtualmente privo di rischio. Diverso il caso svedese, che prevede come “comparto default” della previdenza a capitalizzazione l’investimento in un fondo azionario global.6 Tra i due estremi una soluzione equilibrata dovrebbe comunque prevedere una diversificazione in azioni.

7. Conclusioni

Quale che sia il ventaglio di soluzioni per affrontare la sfida demografica, la struttura e la qualità del risparmio a medio e lungo termine sono destinati a svolgere un ruolo fondamentale.
Attualmente la maggior parte dei paesi esaminati e, soprattutto, i paesi dell’Europa continentale a esclusione dell’Olanda, presentano forti limitazioni in termini di sviluppo dei veicoli a lungo termine e di qualità della diversificazione dei portafogli.
Vi sono tuttavia recenti sviluppi interessanti che indicano una forte crescita degli strumenti destinati all’“instividuo”. Molto rimane tuttavia da fare, sia perché tali strumenti raggiungano un peso davvero rilevante nei portafogli delle famiglie, sia perché vengano offerti in maniera realmente corrispondente alle esigenze delle famiglie stesse.
Abbiamo affrontato solo alcuni aspetti della problematica. Altri aspetti potranno essere affrontati con particolare riferimento al disegno del profilo ottimale dei nuovi strumenti previdenziali.
In particolare ci si dovrà chiedere come rendere tali strumenti sufficientemente flessibili per rispondere alla necessità di posticipare il periodo di pensionamento, di effettuare attività di lavoro part-time durante la pensione, di affrontare le spese di “long-term care”, il rischio sopravvivenza, nonché il desiderio “altruistico” di avere una riserva finanziaria per aiutare i propri cari e/o lasciare un’eredità.
A monte di tutto ciò vi sono problematiche di educazione finanziaria degli investitori e di qualità dell’offerta da parte di gestori finanziari e assicurativi e distributori.

Riferimenti bibliografici

Babeau, A. and Sbano, T. (2002): “Household Wealth in the Financial Accounts of Europe, the United States and Japan”, Trends in Savings and Wealth, WP N1/03, www.savingsandwealth.com.

Bartiloro, L. and De Bonis, R. (2005): The financial systems of European countries: theoretical issues and empirical Evidence, Banca d’Italia, Roma.

Fano, D. e Onado, M. (2006): “I veicoli multicomparto nella previdenza complementare. La sfida della semplicità”. In Messori, M. (a cura di), La previdenza complementare in Italia, Il Mulino, Bologna.

Liedke, P.M. (2006): “From Bismarck’s Pension Trap to the New Silver Workers of Tomorrow”, European Papers on the New Welfare, No. 4, February, pp. 71-76.

Thaler, R.H. and Benartzi, S. (2001): “Using behavioural economics to increase employee savings”, Journal of Political Economy.

Thaler, R.H. (1994): “Psychology and Savings policies”, The American Economic Review, Vol. 84, No. 2, May.

Tridico, P.: “Crescita e convergenza economica nei modelli neoclassici”, Università di Roma “Tre”, host.uniroma3.it/facolta/economia/materiali/insegnamenti/346_1369.pdf


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