QUADERNI EUROPEI SUL NUOVO WELFARE

Longevità, modelli sistemici e rischio d’impresa

L’asset in tale caso non è qualche specifica e identificata voce del bilancio; volendone indicare qualcuna, forse si potrebbe pensare alle spese di ricerca e sviluppo capitalizzate, da cui primariamente originano i nuovi ricavi di medio termine.
Ma i ricavi di un’impresa al tempo T+1 originano per definizione dai suoi investimenti (materiali e immateriali, contabilizzati e non contabilizzati) nei T periodi precedenti, ossia emergono dal lato attivo dello stato patrimoniale, riflessi o meno che siano nel prospetto contabile.
Mutatis mutandis, la situazione non appare troppo lontana da quella dell’inflazione con le public utility, anche se nel caso dell’industria del pharma la misurabilità della relazione longevità/ricavi è certamente meno univoca rispetto a quanto può avvenire per la relazione inflazione/utilità.
La capacità da parte di queste ultime di ancorare i propri ricavi all’inflazione ha fornito agli strutturatori un’importante fonte di prodotti agganciati all’inflazione, andando in ultima istanza ad allocare i rischi su soggetti dotati di liability naturalmente agganciate al parametro inflattivo.
Si può sostenere che il mercato degli inflation-linked si è sviluppato proprio quando si è messo in moto questo meccanismo di hedging con il natural producer della copertura. Certo, non ogni impresa farmaceutica è eguale in termini di portafoglio prodotti, il ruolo concretamente assumibile dipende, oltre che dalla struttura finanziaria e dalla propensione all’indebitamento, dal core business specifico dell’impresa, essendo configurabili alcune tipologie di farmaci i cui consumi sono maggiormente legati all’allungamento della vita umana e quindi ad una struttura della popolazione con un’età media più elevata, in cui le classi di età avanzate incidono notevolmente.
Appare difficile trovare settori tanto rilevanti ed in cui la correlazione con la longevità appaia così significativa. Un altro interessante esempio di passività naturalmente correlate al rischio di longevità, di matrice finanziaria anche se decisamente di nicchia, potrebbe essere il caso del cosiddetto reverse mortgage. Il prodotto, già diffuso su alcuni mercato anglosassoni, consente di accendere un mutuo a fronte di un immobile, per una percentuale dello stesso, ad una persona normalmente di età avanzata. Tale finanziamento viene rimborsato tramite la vendita, alla morte del beneficiario, dell’immobile, ovvero rimborsato dagli eredi per acquisire l’immobile. È evidente che in tale caso i margini totali dell’operazione (anche se non quelli annui) sono in funzione della durata della vita dopo l’erogazione del mutuo; l’hedging è economico, non finanziario.
Al contrario del caso dell’inflazione, non è purtroppo un emittente naturale lo Stato, che pure avrebbe caratteristiche ideali in termini di minimizzazione del rischio di credito: infatti è evidente che lo Stato è già “lungo” di rischio longevità, per il suo onere pensionistico esplicito e implicito. In una fase iniziale in ogni caso, gli Stati potrebbero emettere titoli per favorire la nascita di un mercato fondamentale, se in misura trascurabile rispetto ai loro bilanci.
Servono emittenti dunque ma per la creazione di un mercato servono anche investitori, “speculatori”, addirittura arbitragisti; altrimenti non si raggiungerà l’articolazione operativa e la massa critica necessaria a sviluppare mercati liquidi ed attrattivi: in fondo la enorme potenza dei mercati derivativi è stata nella loro formidabile liquidità.
L’investitore in categorie di asset decorrelate rispetto all’andamento del mercato, con un beta stimabile vicino allo zero, come ad esempio tradizionalmente gli hedge fund, può essere un interessato destinatario. A nostro avviso, c’è anche spazio perché le investment bank, che hanno “in pancia” rischi di dimensioni enormi, creino qualche (inizialmente anche piccolo) book non sistematicamente coperto. Se tutto ciò è avvenuto con l’inflazione, che è una grandezza dell’economia reale prima che finanziaria, può forse in futuro avvenire anche con la longevità.
Tra le prime critiche rivolte ai longevity bond, v’è che sono vettori di un basis risk e, data la loro durata, di un rischio di credito rilevante. In mercati dei derivati sviluppati, nascono strumenti per gestire il basis risk, che in ogni caso è una frazione del rischio complessivo, specie in un ambiente ad alta correlazione quale il fenomeno dell’allungamento della vita umana. Inoltre il prezzo della copertura può aggiustare e remunerare il rischio: se copre meno, deve costare meno.
Sono invece oramai quasi standard gli strumenti per gestire il rischio di credito, come i credit default swap ed i collateral, che sarebbero utilmente impiegabili a supporto delle emissioni di longevity bond.
L’esperienza del mercato dei derivati ci insegna che è fondamentale raggiungere “una massa critica” di operatori e di volumi: da lì in avanti il problema è il controllo dello sviluppo.
Al di là dei pur importanti aspetti tecnici, ci pare possa individuarsi un prerequisito di fondo: che l’abito mentale diffuso degli operatori non sia tale da indurre a ritenere che “scommettendo” contro la longevità non si può che sistematicamente “perdere”, a prescindere dai valori assunti come base.
In tale caso, anche qualora identificassimo un hedger naturale come l’industria farmaceutica, perché questo dovrebbe finanziarsi ad un costo che — si percepisce — ex post sarebbe sistematicamente maggiore?


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